Quarta-feira, 21 de Setembro de 2011
Priscila Rêgo

Rui Tavares escreve hoje no Público acerca da economia belga. "A vingança do anarquista" é acerca do "enigma" em torno do caso belga, uma economia que, não tendo Governo nem as contas em ordem, conseguiu passar pelos pingos da chuva enquanto Grécia, Irlanda e Portugal caíam sucessivamente de joelhos às mãos dos mercados. O artigo ainda não está on line, pelo que reproduzo os dois primeiros parágrafos.

 

Aqui há tempos havia um enigma. Como podiam os mercados deixar a Bélgica em paz quando este país tinha um défice considerável, uma dívida pública maior do que a portuguesa e, ainda por cima, estava sem governo? Entretanto os mercados abocanharam a Irlanda e Portugal, deixaram a Itália em apuros, ameaçaram a Espanha e mostram-se capazes de rebaixar a França. E continuaram a não incomodar a Bélgica. Porquê? Bem, - como explica John Lanchester num artigo da última London Review of Books - a economia belga é das que mais cresceu na zona euro nos últimos tempos, sete vezes mais do que a economia alemã. E isto apesar de estar há 16 meses sem governo.

Ou melhor, corrijam essa frase. Não é "apesar" de estar sem governo. É graças - note-se, graças - a estar sem governo. Sem governo, nos tempos que correm, significa sem austeridade. Não há ninguém para implementar cortes na Bélgica, pois o governo de gestão não o pode fazer. Logo, o orçamento de há dois anos continua a aplicar-se automaticamente, o que dá uma almofada de ar à economia belga. Sem o choque contracionário que tem atacado as nossas economias da austeridade, a economia belga cresce de forma mais saudável, e ajudará a diminuir o défice e a pagar a dívida.

 

Este post assenta num pressuposto errado: a ideia de que a austeridade é uma opção. Não é. Grécia, Portugal e Irlanda não decidiram simplesmente apertar o cinto para combater a crise. Pelo contrário, o aperto do cinto foi a consequência de uma crise que teve como principal resultado o colapso dos canais habituais de financiamento. Em Abril de 2010, com um défice de 9,4% do PIB assumido nas contas do ano anterior, a meta do Governo ainda era reduzir o buraco para 8,3% no ano em curso. O Orçamento ainda falava em estimular a economia e Sócrates pregava as virtudes do cainesianismo.

 

A austeridade não foi uma ideia que caiu do nada. Foi imposta de fora a partir do momento em que os habituais compradores de dívida, que até aí asseguravam com o seu dinheiro que o Estado podia gastar mais do que recebia, ficaram receosos com a acumulação de compromissos. Dizer que o Estado podia combater a crise gastando mais é não perceber que a crise consistiu na impossibilidade de o Estado continuar a fazer business as usual. O FMI não impôs cortes de despesa: amenizou-os, garantindo que pelo menos uma parte do défice podia continuar a ser financiada através das suas linhas de crédito.

 

É curioso que aquilo que Rui Tavares diz agora acerca da Bélgica era dito há pouco mais de um mês acerca da Itália. Tal como a Bélgica, também a Itália tinha uma dívida altíssima (mais de 100% do PIB) e parecia convenientemente abrigada da ira dos mercados. Mas a primeira faísca acendeu-se e a Itália não teve outro remédio que não começar a pôr a casa em ordem. Não foi por opção: foi por necessidade. O meu palpite é que o anarquista favorito de Rui Tavares vá seguir o mesmo caminho quando - e se - a crise da dívida começar a pairar por aquelas bandas (atenção: a ideia de que a austeridade é uma opção pode ser sustentada se admitirmos o financiamento monetário da dívida, como faz aqui o João Galamba. Mas do texto do Rui Tavares não se extrai que ele esteja a pensar em algo do género).

 

Mas podemos recuar um pouco e tentar responder à pergunta do Rui Tavares: por que é que a Bélgica ainda não foi "atacada"? Um palpite muito meu é que foi por sorte. Isto pode parecer heterodoxo quando ouvimos analistas, comentadores e economistas a justificarem a subida do juros numa base diária com défices, dívida, perspectivas de crescimento, crises políticas e afins. Mas a verdade é que quando olho para os países que estão mais pressionados não encontro grandes traços em comum. É verdade que, em média, têm situações orçamentais mais débeis - mas a diferença é tão ténue que não justifica as discrepâncias enormes que se notam nos juros pedidos no mercado secundário. A Espanha e Irlanda, por exemplo, têm menos dívida pública que a Alemanha. Olhar para os fundamentais e extrair daí justificações é um exercício tão débil que até agora tem sido sempre feito a posteriori.

 

O curioso é que mesmo jogando por estas regras a tese do Rui Tavares não tem grande sustentação. Rui Tavares diz que o "sucesso" belga está no crescimento, sete vezes maior do que o alemão. Bom, em 2010 o PIB alemão cresceu 3,6%, o que não é bem sete vezes menos do que os 2,2% da Bélgica. Talvez o Rui esteja a falar de um período mais alargado - mas então que tem isso que ver com o desgoverno dos últimos 16 meses? E mesmo entre 2001 e 2010 o crescimento belga foi completamente normal - 1,4%, pouco mais que a média europeia (1,3%). Se queremos falar dos países que cresceram mais, temos de falar da Eslováquia (4,9%). Ou da Irlanda (2,6%). E daí, talvez não seja boa ideia.

 

Mas então e a dívida? Vamos olhar um pouco para a dívida pública em percentagem do PIB. Rui Tavares, que estudou a economia belga para escrever um artigo de jornal (não estou a fazer ironia: o Rui Tavares não tem nenhuma obrigação de perceber disto nem de seguir o asunto) olha e vê isto:

 

 

Já os tipos que ganham a vida a apostar dinheiro nos mercados financeiros e que seguem o assunto há mais algum tempo vêem algo ligeiramente diferente.

 

 

A dívida pública belga é alta, mas apesar dos défices dos anos mais recentes, e não por causa deles. Entre o início e meados da década de 1990, a Bélgica teve défices orçamentais na ordem dos 8% do PIB. A partir daí, começou um caminho de correcção da trajectória orçamental: primeiro cortou o défice para os 5% em 1996, depois para 2% em 1997 e a partir daí com saldos globais relativamente equilibrados. Com as contas no zero, foi só deixar o crescimento fazer o resto e provocar a erosão do valor da dívida em percentagem do PIB. Entre 1996 e 2008, o défice só por uma vez ultrapassou os 2% e nunca atingiu o limite do PEC (3%). 

 

Perante isto, não é muito difícil perceber por que é que a Bélgica continua tão escondidinha no seu canto. Há a percepção de que a situação está a ser controlada. A Bélgica começou a pôr a casa em ordem em meados da década de 90 - em ano de recessão, vejam lá... - e durante o "boom" de crédito dos últimos 10 anos obteve excedentes orçamentais. A tendência é para a dívida cair; em Portugal, é para aumentar. O que é que queriam? Sim, eu não gosto de olhar para fundamentais - mas se vamos fazer de psicanalistas dos mercados, olhemos pelo menos para os números certos.

 

Mas o mais irónico é que, no caso específico de Portugal, acabo por concordar com o Rui Tavares: talvez tivesse sido melhor não ter Governo. Mas as razões são diferentes. Ao contrário do que ele afirma na peça, no Portugal dos últimos dez anos os Governos não "têm servido para dizer-nos que vão cortar nos apoios sociais". Têm servido para aumentar a despesa à tripa forra - despesa militar, social, administrativa, educativa e tudo o mais incluído. Cada Governo que vem promete reduzir a despesa. Acaba, invariavelmente, por aumentá-la.

 

E sem Governo? Se não houvesse Governo, provavelmente entraríamos em regime de gestão. Não era possível fazer austeridade pura e dura, mas com os disparates que se teriam evitado ela também seria provavelmente dispensável. Sem Governo, vigorava o Orçamento do ano anterior, em sistema de duodécimos. Em Portugal, não é coisa nova: aconteceu em 2010 e o Governo implorou à Oposição que aprovasse um novo documento com o argumento de que com duodécimos era impossível controlar o défice. Curiosamente, ou talvez não, a entrada em vigor do novo OE permitiu (quem diria...) aumentar a despesa e o défice. Se é para controlar o monstro assim, venha daí esse anarquista.

  

 

  

 

 


19 comentários:
De Miguel Madeira a 22 de Setembro de 2011 às 00:47
"Mas a verdade é que quando olho para os países que estão mais pressionados não encontro grandes traços em comum. É verdade que, em média, têm situações orçamentais mais débeis - mas a diferença é tão ténue que não justifica as discrepâncias enormes que se notam nos juros pedidos no mercado secundário. A Espanha e Irlanda, por exemplo, têm menos dívida pública que a Alemanha. Olhar para os fundamentais e extrair daí justificações é um exercício tão débil que até agora tem sido sempre feito a posteriori."

Talvez uma combinação de déficit, divida, taxa de crescimento económico e saldo da balança comercial e correlação da actividade económica com a média europeia?


De PR a 22 de Setembro de 2011 às 01:06
Não tenho dúvidas de que com quatro variáveis e quatro ponderadores para atribuir diferentes pesos a cada uma será possível chegar a uma fórmula que jogue bem com os dados. Mas alguém acredita que os mercados estejam a usar uma fórmula desse género? Além de que a variação dos juros é muito superior a qualquer variação de fundamentais.

So far, o indicador que me parece ser o melhor "proxy" é mesmo o défice externo. Aliás, a Irlanda começou a "sair do radar" precisamente no momento em que ficou superavitária. [Por outro lado, a Itália tem uma posição externa mais ou menos equilibrada...]


De Miguel Madeira a 22 de Setembro de 2011 às 09:39
"Mas alguém acredita que os mercados estejam a usar uma fórmula desse género?"

Esse é o problema de antropomorfizar os mercados - não é necessário que "os mercados" estejam a usar uma fórmula assim, basta que uns investidores estejam a usar uma variável, outros outra, que o resultado global se irá parecer com o resultado de uma fórmula composta.


De Miguel Madeira a 23 de Setembro de 2011 às 12:48
entratanto, mudei um pouco de opinião nisso - é bastante provável que "os mercados" (isto é, os analistas) estejam a usar uma fórmula dessas.

Algo do género -

crescimento do ratio divida/PIB (em p.p.) = deficit/PIB - crescimento PIB (%)

Se assumirmos que a probabilidade de default é uma função da divida/PIB e do seu ritmo de crescimento, é perfeitamente natural que alguém use um modelo usando como parametros a divida/PIB, o deficit/PIB e o crescimento do PIB.

Aliás, quase, há uns meses, havia quem se qustionasse "porque esse ataque a Portugal, quando outros países têm mais dívida?", havia logo quem respondesse "porque há a expectativa que o maior crescimento dos outros países coma a sua divida", o que é mais ou menos o modelo que estou a sugerir.

Agora, mais um ponto - há aqui (pelo menos para os países sem plano de auxílio) um interdependência mútua entre o risco de default e a taxa de juro ( tanto maior quanto mais endividado o país estiver): quanto maior o risco percebido, maior a taxa de juro; mas, por outro lado, quantro maior a taxa de juro, maior o risco de o país não conseguir pagar as dívidas. Isto pode ter duas implicações:

a) uma é que esse feedback positivo entre risco e juros pode levar a que pequenas diferenças nos fundamentais levem a grandes diferenças finais (um país está um bocadinho pior, os juros sobem um bocadinho, no dia seguinte os analistas refazem os seus cálculos a contar com a nova taxa, e concluem que o país está ainda pior, fazendo a taxa subir mais um bocadinho...)

b) a outra implicação é que talvez tenhamos aqui, para os mesmo fundamentais, vários equilibrios juro-risco possiveis (basta que o "juro de equilibrio" seja determinado por uma equação de 2º grau ou maior), acabando por depender muito de "profecias auto-cumpridas" qual desses equilibrios vai ser atingido no mundo real. Assim, isso explicaria o fenómeno da "sorte" de uns países e "azar" de outros.


De PR a 24 de Setembro de 2011 às 02:44
Miguel, acho que se fosse isso as subidas e descidas dos juros seriam muito mais "suaves" ao longo do ciclo económico: veríamos oscilações muito mais bruscas do que vimos durante o "boom" (e "spreads" muito menores entre a Alemanha e os outros países ) e menos oscilações agora. Por exemplo, acho que a dinâmica da dívida espanhola (crescimento nominal + dívida + taxa de juro) não será muito diferente da alemã. Mas basta um abanãozinho e os juros vão por aí fora...



De Miguel Madeira a 22 de Setembro de 2011 às 01:46
lembrei-me (lendo o insurgente) de um quinto - divida externa (pública + privada)


De Mario Rodrigues a 22 de Setembro de 2011 às 10:14
O Rui Tavares tem uma certa razão… se olharmos para os anos 2008 e 2009, a dívida também cresceu na Bélgica (tinha governo), mas deixou de crescer a partir do momento em que o governo entrou em gestão. Não houve austeridade (conhecendo a Bélgica, posso-vos garantir que este é um país que precisa de austeridade, e com uma administração pública monstruosa e gastadora – nada comparável com Portugal!) mas também não houve nova despesa. Mas apesar do aumento da dívida e do mau historial do país, os mercados não atacaram a Bélgica, pelo menos por enquanto. Como aliás também não atacaram o Reino Unido, nem os próprios USA, ou apenas retoricamente com o downgrading ' da notação pela Moodys. Porquê Evidentemente porque esses países não têm o Euro. Preferiram e foi mais fácil atacar primeiro os elos fracos, começando pela Grécia, depois Irlanda, depois Portugal, depois Itália… e certamente que não irão parar enquanto não forem tomadas medidas fortes e/ou drásticas ou não acabarem com o euro. E o aumento da dívida pública em Portugal não foi por um aumento da despesa pública a partir de 2009 (nesse ano sim foi dramático), mas apenas pela subida das taxas de juros, insustentáveis!
O problema de Portugal é que não é um país anglo-saxónico nem uma destas economias "pretensamente" desenvolvidas do norte e centro da Europa. Mas terá Portugal muito a invejar à Bélgica? Vejamos… a administração funciona MUITO mais eficientemente e com menos pessoal do que na Bélgica, os transportes funcionam melhor, os correios funcionam melhor, as telecomunicações funcionam melhor e são mais competitivos, em termos de acessibilidades e infra-estruturas de transportes não temos nada a perder, em termos de abastecimento de água e tratamento de águas residuais está Portugal muito à frente, até em termos de internet e banda-larga as diferenças são poucas. E nem falemos do clima ou da qualidade ambiental. E eu gostaria de saber como teriam tratado os mercados Portugal, se estivéssemos há um ano e meio sem governo… nem quero pensar! Poderia continuar, mas a situação é clara: A Bélgica apenas consegue atrair investimento e manter um crescimento de 2% pela sua situação geográfica e localização de instituições europeias e internacionais e porque faz parte do pretenso clube dos países "mais desenvolvidos". Por isso é tempo de Portugal começar a tomar consciência das suas potencialidades e a valorizar-se mais. E a ter uma atitude mais pró-activa e menos servil em relação a esses mercados, que não seguem lógicas puramente racionais nem objectivas.


De IsabelPS a 30 de Setembro de 2011 às 15:15
Tendo por lá vivido 20 e tal anos, assino por baixo.


De Luís Lavoura a 22 de Setembro de 2011 às 10:58
1) Há um erro na legenda do primeiro gráfico, aparece duas vezes Portugal.

2) Não conheço o Rui Tavares e não posso falar por ele, mas uma pessoa que é amiga dele falou-me uma vez dele e disse-me que ele é de extração anarquista, isto é, que as suas raízes políticas estão no anarquismo, ou seja, ele não é propriamente anarquista apenas aos fins-de-semana.

3) Gostei da teoria da Priscila de que "os mercados" ainda não atacaram a Bélgica apenas por acaso. Essa teoria faz sentido. Porém, não faz mais sentido do que aquela teoria da conspiração, de que a Priscila não gosta, que diz que os mercados atacam os países do euro para favorecer o dólar e os EUA.

4) Falta ainda explicar por que motivos "os mercados" não atacam o RU nem os EUA. Não só não os atacam como, de facto, os favorecem: os juros das dívidas soberanas desses países têm vindo nos últimos meses a cair dramaticamente, indicando que os investidores adoram emprestar-lhes dinheiro, o que, em minha modesta opinião, não faz qualquer sentido.


De Miguel Madeira a 22 de Setembro de 2011 às 12:26
"3) Gostei da teoria da Priscila de que "os mercados" ainda não atacaram a Bélgica apenas por acaso. Essa teoria faz sentido"

Essa teoria acaba por ser também muito parecida com a de que é "tudo especulação"

"Falta ainda explicar por que motivos "os mercados" não atacam o RU nem os EUA."

Por não estarem no euro, logo podem sempre pagar os seus deficts imprimindo dólares/libras? É verdade que, se isso significa que não há grande risco de default nominal, por outro há o risco de desvalorização real do valor da dívida, mas suspeito que esse risco é menos traumático para os credores (haver um risco razoável de a moeda em que os meus titulos estão denominados desvalorizar assusta menos do que haver um pequeno risco de o valor dos meus titulos se reduzir a zero).


De Miguel Madeira a 22 de Setembro de 2011 às 12:31
Pondo a coisa de outra maneira - se assumirmos que a pior coisa que pode acontecer a um país é o processo de saída do euro (com a concomitante onda da falências bancárias e/ou congelamento das contas, provavelmente durante meses), então estar à beira de sair do euro é o pior de dois mundos (não há grande problema em estar confortavelmente na sala do 10º andar, ou estar a passear na rua lá em baixo; mas estar debruçado no parapeito do 10º andar, com um pé dentro e outro fora não é lá muito bom).


De Anónimo a 22 de Setembro de 2011 às 19:35
Luís,

"as suas raízes políticas estão no anarquismo, ou seja, ele não é propriamente anarquista apenas aos fins-de-semana"

O título é infeliz. É a Bélgica que é "anarquista ao fim-de-semana"...

"Gostei da teoria da Priscila de que "os mercados" ainda não atacaram a Bélgica apenas por acaso. Essa teoria faz sentido. Porém, não faz mais sentido do que aquela teoria da conspiração, de que a Priscila não gosta, que diz que os mercados atacam os países do euro para favorecer o dólar e os EUA"

Não. A teoria de que os mercados atacam o euro para ajudar o dólar atribui aos mercados uma identidade que não têm, uma vontade que não se descortina e prevê movimentos que não se verificam.

A minha "teoria", por outro lado, é apenas a aplicação da teoria do caos aos mercados financeiros. Basta uma faísca que vem tudo por aí abaixo. O Luís, que é físico, deve perceber o que quero dizer.

"Falta ainda explicar por que motivos "os mercados" não atacam o RU nem os EUA"

O Miguel Madeira dá uma boa resposta. Embora eu pense que ela só é válida para o caso de grandes economias cujas moedas sejam utilizadas como reserva.


De PR a 22 de Setembro de 2011 às 19:22
Miguel Madeira,

"basta que uns investidores estejam a usar uma variável, outros outra, que o resultado global se irá parecer com o resultado de uma fórmula composta"

Pois, mas aí seria expectável que todas as variáveis actuassem simultaneamente.

O que vemos não é isso. Se a Grécia, Portugal e Irlanda "caem", a culpa é do défice. Se a Irlanda tem um défice alto, mas começa a recuperar, a "culpa" é do crescimento. As justificações estão a ser adicionadas "a posteriori" à medida que os humores dos mercados vão mudando. Tem todo um cheirinho de explicação "ad hoc".

"mas suspeito que esse risco é menos traumático para os credores (haver um risco razoável de a moeda em que os meus titulos estão denominados desvalorizar assusta menos do que haver um pequeno risco de o valor dos meus titulos se reduzir a zero"

Isso tem-me intrigado muito, mas a sua explicação parece-me aceitável. E quanto mais penso nela, mais sentido me parece fazer. Se as famílias e consumidores sofrem de "ilusão monetária" (é melhor perder rendimento real que nominal), por que é que os mercados não deviam sofrer também? Não por serem igualmente "naives", mas porque, estando em grande medida ao serviço das famílias, têm de responder à procura que estas lhes dirigem. Para um gestor de fundos, deve ser mais fácil dizer "aqui está o seu capital investido, mais os juros prometidos (mas não compare isto com o custo de vida)" do que "olhe, o seu capital foi reduzido mas em termos reais é mais alto do que se tivessemos apostado num activo com risco cambial..."


De Miguel Madeira a 23 de Setembro de 2011 às 13:49
entretanto, mais uma teoria:

http://krugman.blogs.nytimes.com/2011/09/23/origins-of-the-euro-crisis/


De Margarida a 23 de Setembro de 2011 às 22:53
1 - "Casa onde não há pão..."

2 - um passarinho pipilou-me que a Priscila é um menino. Tá mal.


De Paulo M a 23 de Setembro de 2011 às 23:26
Também se pode conjecturar que é apenas um ataque concertado, não? Os países europeus carregam na austeridade e... nada!! Os outros aumentam défices e os malfadados "mercados" continuam a acreditar. perante isto, quem pode acreditar que não há um ataque em conluio?

Não acredito em bruxas, mas que as há...


De jj.a,rante a 26 de Novembro de 2011 às 01:05
Com alguma ironia, parece que a frágil conjectura do Rui Tavares está a ter uma confirmação empírica, os Belgas arranjaram governo e logo as agências de rating descem-lhes a notação:http://www.bbc.co.uk/news/business-15898759. E parece que o caminho que estavam a percorrer de diminuir a dívida não lhes serviu de muito. Quer comentar?


De PR a 26 de Novembro de 2011 às 17:19
A conjectura do RT era que a Bélgica escapava aos ataques especulativos porque não implementava medidas de austeridade. Parece-me que essa conjectura está a ser refutada: ora aí estão os juros a subir (o corte do rating é uma consequência, não uma causa, desta subida, como se lê no comunicado da S&P), sem que tenha havido austeridade.


De Miguel Madeira a 26 de Novembro de 2011 às 18:10
Talvez os mercados tenham antecipado que, agora que vão ter governo (afinal já não vão, mas enfim...), vão pôr em prática medidas medidas de austeridade?

[para falar a verdade, suspeito que, a haver algum mecanismo, seja mais "não tendo governo, não se discute o que o governo belga vai fazer, e assim os investidores nem se lembram que a Bélgica existe e o seu juro fica na mesma"]


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