Terça-feira, 15 de Novembro de 2011
Priscila Rêgo

O Carlos Guimarães Pinto elencou oito mitos acerca da crise financeira. Desfez alguns mas, provavelmente porque a coisa assim não dava luta, aproveitou para acrescentar à lista alguns das sua safra. O primeiro é o do BCE.

 

Mito: Os bancos orquestaram a crise para poderem emprestar dinheiro a juros altos enquanto obtêm financiamento do BCE a 1%
Realidade: Os empréstimos do BCE aos bancos são por um dia, renováveis e mediante colateral. Os empréstimos dos bancos ao estado são feitos por prazos prolongados (1, 2, 5 e 10 anos) e sem colateral, pelo que o risco é muito superior.

 

Na verdade, desde há algum tempo que o BCE empresta efectivamente a mais do que um dia à banca europeia. O próprio BCE faz um apanhado catita destas operações no seu boletim trimestral (que está acessível ao público). Há empréstimos a um dia, a nove dias, a um mês, a três meses e até a uns exóticos 12 meses inteirinhos.

 

Claro que empréstimos a um ano não são obrigações a 10 anos. Mas numa altura em que Estados como Portugal chegavam a pagar mais de 4% por bilhetes do Tesouro (menos de 12 meses), parece-me que são legítimas algumas críticas de arbitragem indevida à banca. Pelo menos durante algum tempo, os bancos europeus conseguiram mesmo fazer o jogo da multiplicação dos pães.

 

Ver a banca como "predadora" dos países periféricos pode ser enganador: como o Carlos diz, quem arriscou usar a liquidez do BCE para apostar na dívida grega não deve ter achado piada ao resultado da brincadeira. A crítica pode contudo fazer sentido no caso de países cuja situação financeira só se tornou problemática quando os juros se tornaram insustentáveis. A Itália, que tem um saldo primário positivo parece ser uma boa candidata.

 

Mito: A crise da dívida só se resolve se os estados lançarem políticas expansionistas que façam crescer a economia
Realidade: Foram as políticas expansionistas e os défices constantes que trouxeram países como a Grécia e Portugal à actual situação. Se políticas Keynesianas de expansão do investimento e défice das contas públicas funcionassem, nem a Grécia, nem Portugal estariam na actual situação. Ambos os países apresentarem défices públicos de forma permanente nos últimos 10 anos e nem por isso cresceram mais que os seus pares que mantiveram contas equilibradas (...)

Há aqui duas ideias diferentes. A primeira é a questão da culpa. Sem entrar em moralismos, a Irlanda e Espanha eram dos poucos países europeus que tinham excedentes orçamentais em 2006. É difícil olhar para a forma como Portugal foi governado e para o sistema estatístico grego e concluir que as contas públicas não têm nada a ver com o que se está a passar - mas os casos irlandês e espanhol sugerem que não foi só irresponsabilidade orçamental. Até porque, em termos de défices e keynesianismo, a periferia esteve em muito boa companhia durante a última década (lembram-se de quem foi o primeiro país a romper o Pacto de Estabilidade?).

 

A segunda é a do crescimento. O Carlos diz que "nem por isso" Portugal e Grécia "cresceram mais que os seus pares que mantiveram contas equilibradas". Mas isto só é válido para Portugal; porque a Grécia cresceu mesmo mais - na verdade, muito mais - do que a média europeia. Parece que o "acelerador" keynesiano funciona mesmo, embora a Grécia o tenha usado durante demasiado tempo. Com o desemprego nos níveis em que está e com a recessão à porta, talvez seja cedo para dizer que não teremos de recorrer de novo ao expediente.

 

 

 

 


15 comentários:
De Sérgio Pinto a 15 de Novembro de 2011 às 06:02
E ainda se podia acrescentar o "mito" que o CGP refere sobre Roosevelt e a Grande Depressão, em que é desonesto ou ignora factos básicos (finge que a recessão de 1937 não existiu e não menciona o porquê da sua ocorrência, atropelando igualmente o facto de que foi necessária a II Guerra Mundial para a Grande Depressão ser definitivamente resolvida). Um mínimo de honestidade obrigaria o CGP a verificar o que esteve por trás dos défices dos EUA durante o New Deal e em Portugal e Grécia em 2010 (ou seja, se tal se deveu a quebras de receitas ou a aumentos de despesa e programas de investimento). Por fim, até tenho medo de imaginar quem é que o CGP define como "Muitos académicos", mas já estou a imaginar torrentes de lixo pseudo-científico 'austríaco' (já agora, DeLong e Krugman têm-se entretido por estes dias, nos respectivos blogues, a remeter Mises para o local mais apropriado: o caixote do lixo).


De PR a 15 de Novembro de 2011 às 22:05
Também pensei meter isso, mas deixei de fora porque o próprio CGP não é muito peremptório nesse ponto. O que estranhei mais foi o valor do défice [pensava que tivesse sido substancialmente maior], mas confirmei na FRED que o valor está correcto.


De Sérgio Pinto a 16 de Novembro de 2011 às 03:26
Sim, os défices verdadeiramente grandes (e resolução definitiva da Grande Depressão) só chegaram com a II Guerra Mundial. Não deixa de ser interessante, no entanto, que os EUA tenham sofrido uma recessão em 1937, precisamente quando adoptaram políticas monetárias e fiscais mais restritivas (demasiado cedo, acrescentaria eu - e com alguns paralelos óbvios com a situação actual).


De Anónimo a 15 de Novembro de 2011 às 06:50
1. se os bancos estivessem a comprar dívida de países mais suspeitos para beneficiar dessa "arbitragem" que refere, então o preço de tais activos deveria estar relativamente suportado. Na realidade esse preço (tx juro) tem caído (subido).

2. apesar da Espanha ter aparentado uma boa situação fiscal, na última década, na realidade as suas receitas fiscais assentam em componentes extremamente sensíveis a fluctuações do produto: contribuições para a ss, impostos sobre riqueza (já o iva, relativamente robusto a choques no pib, representa uma fatia relativa inferior do total das receitas fiscais).

3. a teoria keynesiana é uma teoria de curto-prazo e não tem normalmente grande validade ou interesse para um período de 10 anos. Repare que essa teoria tem apenas como força motriz alterações efectivas na procura. No caso da Grécia parece-me que a explicação do seu crescimento tem de residir na acumulação de factores de produção, talvez por influência do governo ou com recurso a dívida sobre gerações futuras.


De PR a 15 de Novembro de 2011 às 22:16
Anónimo,

1 - A quantidade de procura é irrelevante para a crítica de que o acesso privilegiado ao BCE por parte da banca lhe permitiu fazer arbitragem. Independentemente dos títulos comprados, os que foram adquiridos representaram mesmo um lucro certo de 3 a 4%.

2 - Acho que não faz muito sentido dizer isso. Duvido que quem critica a situação orçamental portuguesa ou grega esteja muito atento à estrutura da receita fiscal da Alemanha, da Finlândia e Holanda. Olham para o saldo global e batem palmas se for positivo e criticam se for negativo.

3 - É verdade. O próprio post é um pouco confuso ao misturar indiscriminadamente keynesianismo (no sentido de gestão de procura) com peso do Estado na economia.


De Carlos G. Pinto a 15 de Novembro de 2011 às 07:53
Cara Priscila,

Obrigado pelo comentário ao post em causa.

Em primeiro lugar uma nota relativamente ao post. Dado o scope da análise realizada, ela teve que ser necessariamente simplista e superficial para que o post não fosse demasiado longo, e por isso alguns detalhes não foram obviamente referidos. A ausência desses detalhes não se deve a desonestidade ou tentativa de esconder factos, mas porque simplesmente, na minha opinião, não afectavam o tema central de cada um dos “mitos”.

Em relação ao BCE, é absolutamente verdade que as cedências de liquidez não são só overnight. Mas era a taxa overnight que era referida pela imprensa e blogosfera de esquerda quando comentavam estes casos de arbitragem (não consegui desenterrar mais exemplos por falta de tempo, mas aqui está um http://www.galizacig.com/avantar/opinion/14-4-2011/portugal-e-o-banco-central-europeu-bce). As taxas de juro nas cedências de liquidez de médio prazo são perto do triplo das overnight (não são os tais 1% referidos na imprensa).

Em relação à segunda crítica, note que a tese fundamental keynesiana é de que o crescimento causado por um défice temporário mais do que compensa a desaceleração necessária mais tarde para pagar esse défice, por via do multiplicador keynesiano. Hoje é evidente que a desaceleração na Grécia mais do que compensará pela diferença de crescimento passadas. Independentemente do caminho tomado, parece-me evidente que no final do ciclo défice-surplus/default, o crescimento Grego será inferior aos seus pares. A verdade é que o crescimento originado pela injecção de dívida não foi suficiente para cobrir o pagamento da dívida e manter um crescimento médio superior ao que teria sido obtido sem dívida.


Quanto ao comentador Sérgio Pinto, não entendo exactamente qual é a crítica. Eu até assumo como verdadeiro o pressuposto de que foram os défices de Roosevelt que tiraram os EUA da Grande depressão no meu comentário. A questão em causa é que o défice salvador de Roosevelt é muito inferior aos défices de Grécia e Portugal. De resto até parece que estamos de acordo.

Melhores cumprimentos,

Carlos G. Pinto


De Sérgio Pinto a 15 de Novembro de 2011 às 22:19
Carlos Guimarães Pinto,

Você lista como mito que a resolução da Grande Depressão se deva à aplicação de políticas expansionistas, pelo que não vejo como podemos estar de acordo (nem como pode assumir como verdadeiro que foi o investimento público que tirou os EUA da recessão quando lista isso como 'mito').

Por outro lado é evidente que há uma diferença clara entre défices que resultam de uma descida brutal da base tributável (e que resulta, portanto, de quebras de receita) e um défice que resulte de um aumento de investimento público, por exemplo. Designar o que aconteceu na Grécia e está a acontecer em Portugal nos últimos dois anos como política expansionista, pelo simples facto de os valores de défice público terem sido elevados (mas ignorando a razão desses défices) não é sério.

Por outro lado, repito que ignora a recessão de 1937 (bem como a razão da sua existência), e ignora ainda que foi só com a II Guerra Mundial que a Grande Depressão foi ultrapassada - e podia ter referido que entre 1943 e 1945, o défice público anual dos EUA andou sempre acima dos 20% (mas isso já não encaixaria tão bem na narrativa). Aliás, é precisamente por isso que o Krugman (sim, eu sei que o Krugman deve ser uma variante de Satanás lá para os lados do Insurgente) fez, recentemente, a analogia com o ataque de extraterrestres como forma de ter o governo a fazer o que devia para superar a crise.


De Carlos G. Pinto a 15 de Novembro de 2011 às 23:31
Sérgio, a resolução da Grande Depressão merece uma discussào muito mais longa que certamente não começa com "os académicos que você lê são lixo". Já por isso fiz questão de assumir que até era verdade e comparei os défices da altura com os de hoje.
Países com bases tributáveis vatiáveis, devem ajustar as despesas para poderem ter contas equilibradas no longo prazo. Já antes da crise do subprime, Portugal apresentava défices rooseveltianos. A crise só veio expôr a insustentabilidade da situação.


De Sérgio Pinto a 16 de Novembro de 2011 às 03:18
Carlos, tem razão quanto ao meu excesso inicial - não devia ter dito isso.

Posto isso, acho que continuo a ter razão no resto (relativamente à Grande Depressão).
Quanto à insustentabilidade do caminho em que Portugal estava, bem, não sei se é tão linear quanto isso - em 2007, ano do início do crise, Portugal tinha uma dívida pública de 68,3% do PIB, enquanto a média da Zona Euro era de 66,2%. De qualquer forma, o que parece evidente olhando para o que aconteceu com a Espanha é que a crise que se abateu sobre a periferia é relativamente independente do nível de endividamento do estado - e estaria, portanto, mais dependente dos falhanços institucionais/'arquitectónicos' de uma união monetária sem união fiscal e com baixa mobilidade laboral entre países. E isto deveria fazer com que a prioridade fosse resolver esse problema, e não apontar cegamente aos défices num contexto recessivo (como se estes tivessem sido uma causa da crise, e não uma manifestação). Até porque, como é sabido, sem acesso a políticas monetárias e sem possibilidade de depreciações cambiais, a austeridade será invariavelmente contraccionária e nunca constituiu forma bem sucedida de sair de recessões/depressões. Já as políticas fiscais expansionárias...


De Carlos G. Pinto a 16 de Novembro de 2011 às 06:13
Sérgio, eu penso que a sustentabilidade das contas públicas é um indicador tão ou mais importante do que o peso da dívida em relação ao PIB. Países com receitas fiscais muito variáveis devem ajustar a sua despesa de forma a terem grandes superavits durante expansões de forma a compensar os déficits que eventualmente terão na recessão. Países como Portugal e Grécia tiveram défices de forma permanente, graças ao investimento público desmesurado em tempo de expansão.

Voltando à grande depressão, eu também acredito que a reversão (em termos estatísticos) aconteceu durante a segunda guerra. Mas não é isso que é habitualmente defendido pelos Rooseveltianos. A tese Rooseveltiana é que foi o New Deal nos anos 30 que resolveu a Grande Depressão. Por outro lado, embora assuma que o período de guerra foi um período de crescimento estatístico forte, tenho sempre as minhas dúvidas ao analisar o crescimento económico em tempo de guerra e catástrofes naturais. Acho que é nessas alturas que o PIB se torna um péssimo indicador de crescimento económico, mas infelizmente não há outro...

A análise da Grande Depressão e do New Deal terá que passar pelo entendimento do que se passou com a recessão de 1920-1921 em que a resposta foi completamente diferente daquela dada com o New deal. Bem sei que não gosta da Escola Austríaca, mas se tiver tempo recomendo a visualização deste vídeo http://www.youtube.com/watch?v=czcUmnsprQI .


De Sérgio Pinto a 16 de Novembro de 2011 às 09:01
Carlos,

Concordo genericamente que as políticas fiscais devem ser contra-cíclicas. Acrescentaria apenas que Portugal esteve toda esta última década (basicamente desde a entrada no euro) com taxas de crescimento muito baixas (o que não facilita particularmente a redução dos défices públicos ou do peso da dívida pública no PIB).

Sobre a Grande Depressão, depende de quem englobar nos "Rooseveltianos", acho eu (DeLong e Krugman têm apontado para a II Guerra Mundial como forma de ultrapassar de vez a Depressão, sem que isso invalide que considerem o New Deal como errado ou inútil - ao invés, dão o exemplo de 1937 como alerta para o perigo de se retirar o estímulo demasiado cedo, quando a economia ainda se encontra fragilizada - citando de memória, acho que o desemprego já tinha descido de mais de 20% para cerca de 14%, mas a recessão de 1937 voltou a atirá-lo para 18/19%).

Sobre a recessão de 1920-21, começo com um disclaimer: não sei muito sobre o que se passou, mas do que fui vendo, acho que há diferenças claras em relação à Grande Depressão e à crise actual:
- Não se tratou de um choque do lado da procura;
- O sector privado não estava enormemente endividado e não teve de passar pela fase de 'desalavancagem';
- Havia espaço para aplicação de política monetária (e foi usada), não havendo a limitação da "zero lower bound".
Isto indicaria que se teria tratado de uma recessão causada por factores distintos dos actuais e num contexto também claramente diferente. Como tal, o tipo de respostas em cada caso seria também substancialmente diferente.

Opiniões contrárias à da escola austríaca que tinha encontrado:
- http://krugman.blogs.nytimes.com/2011/04/01/1921-and-all-that/
- http://econospeak.blogspot.com/2010/11/does-1920-21-recession-really-prove.html
- socialdemocracy21stcentury.blogspot.com/2010/10/us-recession-of-19201921-some.html
- http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1591030&


De PR a 15 de Novembro de 2011 às 22:32
CGP,

É possível que em períodos normais o BCE empreste nos prazos mais dilatados a juros mais altos, mas durante os últimos dois anos os empréstimos, fossem em que maturidade fossem, foram concedidos a 1%. [Aliás, os juros até foram "fixados" e as operações de liquidez concedidas em regime de "full allotment", o que é um sistema bem mais generoso do que o regime tradicional de leilões para determinar o juro e quantidade de dinheiro fixa à partida"].



De Carlos G. Pinto a 16 de Novembro de 2011 às 06:20
Priscila, não é isso que deixa transparecer o relatório que lincou, mas posso estar a lêr mal. Independentemente disso, a questão central é que o perfil de risco e maturidade das dívidas soberanas é diferente do perfil de risco e maturidade dos empréstimos do BCE aos bancos. Se a oportunidade de arbitragem tivesse sido assim tão boa como às vezes é dito, os bancos europeus não estariam na actual situação.


De I. a 15 de Novembro de 2011 às 10:53
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