Domingo, 4 de Dezembro de 2011
Priscila Rêgo

Vamos imaginar que vai em frente a "solução BCE" para a crise da dívida soberana. Em termos simples, o BCE faz aquilo que o FMI e os países europeus, através dos fundos criados nos últimos dois anos, não podem fazer: garantir a compra de tanta dívida pública quanto for preciso para garantir que os Estados em dificuldade conseguem financiar-se a juros razoáveis. Esta promessa está garantida por uma arma de munições ilimitadas: a “impressora” do BCE.

 

O que pode acontecer?

 

 

Num cenário ideal, os mercados acreditam na "ameaça" do BCE e o segmento da dívida soberana normaliza. Perante a certeza de que os títulos são de "valor garantido", os investidores voltam a transaccioná-los como antes. Os juros estabilizam. Países como a França, Bélgica e Itália esquecem os programas de ajustamento e a economia europeia recupera mais rapidamente. No final, os défices até ficam com melhor aspecto e, mais importante, o BCE nem teve de mostrar o cash.

 

Mas e um cenário terrível em que os investidores não acreditam no compromisso do BCE? Pode bem acontecer alguma coisa deste género.

 

1. O BCE tem de comprar a todo o gás títulos da Grécia, Portugal, Irlanda e, subitamente, também da Itália. O contágio alastra: quando dá por ela, o BCE já tem o seu balanço encharcado de dívida espanhola, belga e francesa. Eslováquia e Eslovénia são referidas nos jornais, mas implementam rapidamente planos de austeridade suficientes para atirar o défice para 0%. 

 

2. Alguns meses depois, a inflação começa a subir. Depois de ter atingido os 2%, salta para 3%. Em situação normal, o BCE subiria a taxa de juro, "reabsorvendo", a um juro mais baixo, a moeda introduzida no sistema nas semanas anteriores. Mas desta vez é diferente: a moeda posta a circular está "trancada" durante um período bem longo (potencialmente tão longo quanto o prazo dos títulos adquiridos) e os défices continuam a exigir compras avultadas de dívida pública nos mercados.

 

3. O BCE tenta destapar as mãos para cobrir os pés. Sobe abruptamente a taxa de juro directora e avança para operações de esterilização da moeda. A banca treme. O sector privado acusa a redução do número de empréstimos. Entretanto, os juros no mercado secundário não baixam: o BCE, fiel à promessa, continua a comprar títulos soberanos, injectando moeda no sistema que não poderá ser retirada durante vários anos. A inflação atinge os 6%.

 

4. Os alemães dizem que o BCE esqueceu a prioridade dada aos preços. O BCE permanece comprometido com a compras de títulos de dívida soberana. Entretanto, as expectativas de inflaçãoe estão completamente desancoradas. Apesar da economia estar em recessão, os sindicatos pedem aumentos de 10% para colmatar a perda de poder de compra. O BCE recusa parar as compras de títulos.

 

5. Os alemães não estão para aturar isto e saem do euro. O euro cai a pique, a inflação dispara e há, pela primeira vez desde a construção da moeda única, uma crise na balança de pagamentos dentro da Zona Euro. A inflação, que já ia nos 15%, dispara para 20%. Critica-se o BCE. Países como a Finlândia e Áustria ponderam sair. O euro cai ainda mais. A inflação já vai nos 30%. Meses depois, o euro acaba. Crise bancária generalizada e uma recessão brutal em toda a Europa. A Grande Recessão torna-se a Grande Depressão do século XXI. 

 


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15 comentários:
De Luís Lavoura a 5 de Dezembro de 2011 às 11:08
Note-se que, nisto tudo, a única coisa que há de fatal está no ponto 5, quando a Alemanha decide abandonar o euro, causando com isso a desvalorização abruta da moeda. Se a Alemanha tiver juízo, compreende que a inflação é, de facto, essencial para curar a crise de dívida em que a Europa no seu todo está mergulhada. Ou seja, a inflação não é um efeito indesejável da intervenção do BCE, ela é, de facto, um fenómeno indespensável para a resolução do problema geral.

Ou seja, aquilo que de facto lixa o esquema não é propriamente a intervenção do BCE, mas sim a reação política da Alemanha a ela. Não é pelo economia, mas sim pela política, que a corda parte.

(Note-se que estudos económicos mostram que uma inflação moderada, de 5 ou 10% ao ano, não tem efeitos deletérios sobre o crescimento económico. A obsessão em ter uma inflação próxima do zero deve-se mais a imperativos políticos - a preservação dos interesses de cidadãos muito aforradores e dos idosos, que têm grande peso político em muitos países - do que económicos.)


De PR a 5 de Dezembro de 2011 às 22:23
Experimente perder as poupanças de um dia para o outro e fazer as compras do mês sem saber os preços relativos dos bens e depois falamos sobre inflação.

"Note-se que estudos económicos mostram que uma inflação moderada, de 5 ou 10% ao ano, não tem efeitos deletérios sobre o crescimento económico"

Tretas. Uma inflação de 5 ou 7% não tem, por si mesma, efeitos necessariamente negativos. Mas constata-se empiricamente que a inflação sai facilmente fora de controlo, pelo que a melhor estratégia é mantê-la estável num valor baixo. Um tipo ficar pedrado uma ou outra vez também não tem problema: o problema é que normalmente ninguém fica pedrado apenas uma ou outra vez...


De Sérgio Pinto a 6 de Dezembro de 2011 às 01:07
Priscila,

Não são tretas e há mesmo estudos que apontam para isso (e em valores bem acima dos 5-7% que indica). Por exemplo, Bruno e Easterly (http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3789) ou Pollin e Zhu (http://www.peri.umass.edu/fileadmin/pdf/working_papers/working_papers_101-150/WP109.pdf). As metáforas podem ser muito giras mas nem sempre são válidas...

Além disso, esse cenário terrível parece bastante improvável, bem como essa espiral inflacionista (afinal, se a economia continuasse em crise, havendo desemprego elevado, etc., dificilmente haveria muitas pressões inflacionistas). Mas, fundamentalmente, a principal objecção que tenho é a de que o seu argumento tende a valorizar mais uma potencial ameaça/problema futuro, face a uma ameaça/problema actual, inteiramente real e concreto.


De PR a 6 de Dezembro de 2011 às 20:30
Sérgio,

E há estudos que chegam à conclusão oposta, com a agravante de serem bastante mais numerosos e feitos por economistas da área [que não é claramente o caso do Easterly - os outros, admito, não conheço].

Duas clarificações:

a) A relação entre output gap e inflação é conhecida, mas sabemos bem [pelo menos desde os anos 70] as condições em que a estagflação pode aparecer. A curva de Phillips original já lá vai.

b) Eu não defendi que o BCE não intervenha [sinceramente, a nível de policymaking nem tenho muita opinião formada]. Avancei com uma explicação possível para a reticência do BCE. Não sei se está correcta: as implicações parecem-me tão gritantes que provavelmente haverá algum vício de raciocínio lá pelo meio. Mas foi por suspeitar disso que postei a ideia.


De Sérgio Pinto a 6 de Dezembro de 2011 às 20:57
Priscila,

Tem razão quanto a haver a haver estudos em sentido contrário. Aliás, queria ter referido isso também, mas por falha minha, com a pressa, acabei por nem referir. Bruno foi governador do BC de Israel e economista chefe do BM). Pollin está ligado a correntes heterodoxas que, presumo, não serão muito do seu agrado. Mas, genericamente, não atribuo muita importância a que algo provenha directamente da área de especialização do economista A ou B - afinal, Barro ou Lucas são macroeconomistas, mas nada do que tenham dito acerca desta crise tem sido particularmente relevante... Krugman não é, e tem estado certo muito mais vezes.

Sobre as clarificações:
a) Não tenho a certeza nem quero fazer parecer que sei mais do que realmente sei, mas diria que as crises dos anos 70 poderão ter sido causadas por choques da oferta, enquanto que a de 2007 é claramente um choque do lado da procura (e que isso poderia fazer com que a possibilidade de estagflação fosse grandemente diminuída) - volto a frisar, sem certezas;

b) Também não sei, e há óbvias vantagens em pensar em todas as possíveis desvantagens de uma dada politica. Mas mesmo que as suas reticências sejam válidas e acertadas, continuo a ter a opinião de que um problema potencial não deve justificar inacção e ter primazia sobre um problema real e já existente.


De Luís Lavoura a 6 de Dezembro de 2011 às 09:24
Nas décadas de 70 e 80 vivi muitos anos com inflações acima dos 10%. Nunca perdi as poupanças de um dia para o outro - bem pelo contrário, nesse tempo os bancos ofereciam depósitos a prazo com taxas compensadoras, ao contrário do que hoje em dia acontece. Perde-se muito mais facilmente as poupanças ao investir em qualquer fundo de ações. Quanto aos preços relativos, também eram conhecidos.
A Priscila será muito nova e nunca terá vivido com inflações assim, mas posso-lhe garantir que não é nenhum desastre.


De Hugo Monteiro a 6 de Dezembro de 2011 às 13:30
A inflação era de 10% mas o crescimento não andava muito atrás. Ter inflações altas com crescimento nulo é que ia ser bonito.


De PR a 6 de Dezembro de 2011 às 20:43
Obrigado pelo comentário, e pelo paternalismo, mas os efeitos de destruição de riqueza da inflação só ocorrem quando a inflação é não antecipável. Que é o que aconteceria no cenário que eu descrevi, e não o que acontece quando a inflação anda constantemente à volta dos 10 ou 15%, como era norma na década de 80.

Já agora, uma nota: não é verdade que a emissão monetária [subjacente à escalada da inflação] não tenha tido consequências. Quando o banco central teve de fazer marcha atrás e travar a escalada dos preços, não foi bonito de se ver.


De Luís Lavoura a 7 de Dezembro de 2011 às 09:42
Quando o banco central teve de fazer marcha atrás e travar a escalada dos preços, não foi bonito de se ver.

Pois não. (Refere-se provavelmente à subida dos juros imposta por Paul Volcker no princípio dos anos 1980, e que deu origem à década perdida da América Latina.)

Mas isso só confirma aquilo que eu disse: impôr uma política de dinheiro caro e de baixa inflação perante uma sociedade altamente endividada, é condenar essa sociedade à estagnação e à decadência económica. Perante uma sociedade altamente endividada, como é o caso de largos setores da sociedade europeia atualmente, a inflação é essencial. Claro que o Banco Central tem de cuidar em manter essa inflação em níveis moderados (inferior a 15%, digamos).

E, como Você postulou, a inflação a níveis expetáveis, continuados, não causa destruição da riqueza. De acordo com essa teoria, um período de uma década com inflação permanente de 10 ou 15% - até a sociedade estar menos endividada - não seria deletério.


De PR a 7 de Dezembro de 2011 às 13:26
Ó Luís. Como é que hei-de lhe explicar. Das duas, uma. Ou a inflação é inesperada, e destrói riqueza; ou não é, e então não faz nada pelos países com dívidas. As duas ao mesmo tempo é que não pode ser...

E uma inflação de 15% foi precisamente o que obrigou a Fed a subir as taxas em 1981.



De Sérgio Pinto a 8 de Dezembro de 2011 às 06:54
Priscila,

Talvez eu a esteja a interpretar mal, mas neste momento seria óptimo para a Zona Euro (e particularmente para os países com problemas de dívida, pública e privada - dado que a dívida é sempre nominal e mais inflação ajudaria a reduzir o seu valor real e a desalavancar os agentes privados; além do mais, mesmo para quem defende que há um desalinhamento dos custos unitários de trabalho entre a periferia e o centro da Europa, esse ajuste seria obviamente mais fácil de conseguir por recursos a inflação mais elevada na ZE do que por deflação da periferia), que a taxa de inflação fosse mais elevada. É, aliás, a razão pela qual alguns economistas defendem que o 'target' do BCE para a inflação deveria ser superior a 2%.


De PR a 8 de Dezembro de 2011 às 15:24
Sérgio,

A Zona Euro, no seu conjunto, não tem dívida externa líquida. Cá dentro, devemos sobretudo uns aos outros. E se é para cancelar dívidas, que se faça isso através da reestruturação, que é menos custoso, do que através da inflação.

A inflação seria útil para "passar a batata quente" ao exterior. Mas, como a solução do problema será sempre europeia e negociada, não vejo grande proveito em enganarmo-nos uns aos outros.

[A inflação poderia ser útil para abordar a questão dos CUT, mas isto já nos levava para outros debates. Na minha opinião, o diagnóstico do problema está longe de estar concluído]



De Sérgio Pinto a 14 de Dezembro de 2011 às 04:26
Priscila,

Concordo que uma reestruturação obteria o mesmo resultados final (mas parece-me politicamente mais difícil de conseguir). Por outro lado, aproveito para focar o aspecto de que a inflação ajudaria igualmente a reduzir o peso da dívida privada (e, com isso, aliviar um dos principais problemas actuais).


De Luís Lavoura a 6 de Dezembro de 2011 às 09:33
De qualquer forma, o parêntesis final do meu comentário não passava disso mesmo, um parêntesis. O essencial do meu comentário era dizer que a inflação, nas circunstâncias atuais, não será um problema, mas sim uma parte essencial da solução. Quando todo o país está sobreendividado, a inflação é essencial para contrair as dívidas de forma regular e simétrica.
(Já agora, o crescimento económico português foi muito maior antes do euro, quando a inflação era elevada, do que desde a introdução dele. O que só confirma aquilo que escrevi antes, que uma inflação moderada não é deletéria para o crescimento.)


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