Terça-feira, 19.06.12
Priscila Rêgo

Os espanhóis andam todos a barafustar com os cortes de salários, subidas de impostos e por aí fora. Mal sabem eles que é tudo ilusão. Em Espanha, como nos explica uma criatura iluminada no Wall Street Journal, a austeridade não falhou – porque nunca foi tentada

 

 

 


Sexta-feira, 24.02.12
Priscila Rêgo

Via Miguel Madeira, encontrei o melhor post que já li acerca do impasse grego. O post clarifica na perfeição, através de um jogo de escolha múltipla, aquilo que tentei defender na série Compreender a Alemanha: no ponto em que as coisas estão, pura e simplesmente já não há boas soluções para a Grécia. A gama de escolhas tem-de vindo a estreitar e, neste momento, todas as opções conduzem a becos sem saída, colapsos económicos ou situações insustentáveis para os contribuintes alemães. Cito apenas uma parte.

 

[...] It seems to me that left and right are united in the view that the Greek default is being handled appallingly, that the current attempts at a solution are childishly obviously wrong and that everything is the fault of someone, probably the Germans. My own view – that it is not at all clear what the direction of policy is, and that although I don’t agree with the troika plan, it’s recognizable as a good-faith plan made by conscientious international civil servants working under unimaginably difficult political constraints in an economic context that was irreparably broken before they got there – is, as always, unpopular [...] I don’t have a solution myself – the more I end up discussing this with people, the more I am reminded of the London Business School proverb taught on some of the gnarlier case studies, which is “Not All Business Problems Have Solutions”. 

 

E um pequeno comentário de Paul Krugman, que também retrata bem a questão:

 

It’s not too hard to see what Europe as a whole should be doing: less demands for austerity, much more general reflation [...] It’s much harder, however, to say what the leaders of such peripheral economies should do. Unilateral default won’t solve the competitiveness problem, and at least for now would actually worsen the fiscal squeeze, since they’re all still running primary deficits. (That may change in a year or so). Euro exit would allow a quick devaluation, solving the competitiveness problem — but it would be hugely disruptive and would generate vast ill-will, so it’s hard to see any government taking that step until there really are no alternatives (which may soon be true for Greece, but not the others). So there’s a kind of trap. If you imagine yourself as the Prime Minister of such a country, what can you do? For the most part, I’m afraid, you plead with the troika to make the austerity demands less severe, you do what you can to accelerate improving competitiveness (which isn’t much), and you wait for things either to get gradually better via “internal devaluation” or to get worse and provide the economic and political environment in which euro exit becomes a real possibility.


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Quarta-feira, 15.02.12
Priscila Rêgo

Para quem quiser tudo organizadinho:

 

Compreender a Alemanha I

Compreender a Alemanha II

Compreender a Alemanha III

Compreender a Alemanha IV

Compreender a Alemanha V

 

 

E apenas duas notas de rodapé. Em primeiro lugar, a série não aborda questões morais, algumas das quais têm estado no centro deste debate. Sinceramente, parece-me pouco relevante discutir de quem é a culpa da dívida, se de quem pediu o dinheiro emprestado, se de quem o concedeu sem fazer perguntas. 

 

Em todo o caso, não vale a pena inventar muito. Somos pequenos e não temos poder negocial. É suicida começar por explicar, a quem nos emprestou dinheiro - e vai continuar a emprestar durante pelo menos mais alguns anos -, todas as subtilezas e nuances da ética do empréstimo que tornam o "não pagamos" uma moral aceitável.  

 

Em segundo lugar, não quero com isto dizer que não tenha havido erros durante este processo. Os posts limitam-se a explicar os interesses divergentes que estão em jogo, e por que é que as circunstâncias que envolvem este processo criam limitações fortíssimas ao tipo de soluções que podem ser ensaiadas. Não estou a tentar legitimar seja o que for. Mas perceber o que está em causa é uma forma muito mais sã de explorar saídas do que partir do princípio de que estamos encalhados porque um bando de economistas cretinos não consegue ver o que é óbvio para toda a gente. Um pouco mais de humildade, se faz favor. 


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Priscila Rêgo

Ok, erro cometido, assumido e registado. E agora?

 

Uma possibilidade é assumir que vamos a tempo de corrigir o erro, voltar atrás e fazer agora o que devíamos ter feito antes: reestruturar a dívida grega, aliviar a austeridade e assumir as perdas daí decorrentes - seja directamente, através de um "haircut" dos empréstimos feitos pelos países da Zona Euro, seja indirectamente, através do balanço do Banco Central Europeu (o que implica monetizar défices ou aumentar o capital do BCE).

 

A solução parece óbvia. A Grécia é pequena. Perder alguns milhares de milhões de euros com um país minúsculo é lamentável, mas compreensível, se a alternativa for o colapso da Zona Euro. Mas esta ideia é tão ingénua como a do post anterior, porque parte do pressuposto de que nada mudou entretanto.

 

Na verdade, muita coisa mudou. A mais relevante é o alastrar do receio dos mercados financeiros à dívida pública "periférica", que já obrigou Portugal e Irlanda a recorrerem à ajuda externa e deixou Espanha e Itália na "corda bamba". Uma grande reestruturação da dívida pública grega seria imediatamente lida pelos mercados como um sinal de que uma decisão semelhante seria tomado em Portugal, Irlanda e Itália. Conhecendo o historial de alguns destes países, é até provável que eles se empenhassem activamente nisso. Itália e Espanha perderiam imediatamente acesso aos mercados e teriam de ser socorridos pelo Fundo Europeu de Estabilização Financeira. 

 

O Fundo não chega para estes dois gigantes. Mas vamos assumir que há dinheiro que chegue. Neste cenário, a Europa faz o empréstimo e recebe o capital e respectivos juros quando as obrigações chegarem à maturidade. Em teoria. Na prática, o afrouxar da pressão sobre o orçamento da Grécia teria como consequência provável um afrouxar idêntico sobre países como Portugal, Irlanda e Itália, cuja dívida pública está no limite da sustentabilidade. Haveria aqui o risco sério de que a dívida entrasse numa espiral interminável que acabaria com uma reestruturação em grande escala. Nesta altura, as perdas teriam de ser assumidas pelo BCE e pelos países europeus - com a Alemanha à cabeça.

 

É neste ponto que foi colocada a fasquia nos últimos meses. Os alemães estão, compreensivelmente, receosos com o moral hazard que possa advir da decisão tomada em relação à Grécia. Manter a Zona Euro viva continua a ser um objectivo. Mas uma Zona Euro mantida viva através de um fluxo interminável de dinheiro para a periferia é uma Zona Euro em que os alemães, provavelmente, não quererão viver. Agora, não há soluções fáceis.   


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Priscila Rêgo

Uma falácia comum na análise da situação actual é argumentar que o "tempo provou" que a Alemanha estava errada quando, em 2010, recusou abrir os cordões à bolsa para salvar a Grécia e obrigou o país a atolar-se numa recessão interminável. A posteriori, isto parece óbvio. Mas isto não é grande argumento: praticamente tudo é óbvio para quem vê os fenómenos em retrospectiva...

 

Uma análise mais robusta dos problemas implica levar em conta as informações que estava disponíveis na altura em que a Grécia pediu ajuda. E as informações, que diferem substancialmente das de que dispomos hoje em dia, eram as seguintes: não havia sinais de contágio ao resto da Zona Euro, a dívida pública grega era consideravelmente menos problemática (grande parte das responsabilidades só foi identificada posteriormente) e um cenário de desagregação da Zona Euro era considerado ridículo. 

 

Portanto, a questão que se colocava em Maio de 2010 à Alemanha era: como gerir o caso de um país que aldrabou as contas durante 15 anos e agora perdeu acesso aos mercados? A solução ensaiada na altura, que representou um compromisso entre a solidariedade europeia, a manutenção da estabilidade do sistema e a necessidade de não ostracizar o eleitorado alemão, pode não ter sido perfeita, mas não parece tão deslocada quanto isso, tendo em conta os riscos conhecidos: amanhar um mecanismo de financiamento tão grande quanto necessário - mas não mais do que isso - para garantir que a Grécia não ia ao fundo. 

 

Contra-argumento possível: foi brincar com o fogo. Mas mesmo esta perspectiva me parece demasiado dura. Há uns meses, o corte de "rating" da S&P aos Estados Unidos foi anunciado durante o fim-de-semana como o auge de um mundo novo e de um remake da Grande Depressão. Pouco tempo depois, o Governo norte-americano emitia dívida a taxas de juro reais negativas. As crises financeiras e os humores dos mercados são como os melões: só se provam depois de abertos. A falência do Lehman Brothers, e os eventos que se seguiram, são um exemplo simétrico desta situação. 

 

 

 

 

 


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Priscila Rêgo

Quem estiver interessado em perceber os problemas que se colocam ao estabelecimento de contratos quando uma das partes tem mais informação do que a outra acerca dos produtos transaccionados pode consultar a excelente página do The Market for Lemons, acerca do artigo seminal do ecnomista George Akerlof. 

 

O artigo termina com uma frase que exprime bem o drama que a Grécia vive neste momento: mesmo que Atenas esteja genuinamente disposta a mudar de vida, o acesso privilegiado a informação - nomeadamente, aquilo que tenciona fazer assim que o dinheiro chegar - acaba, paradoxalmente, por deteriorar a sua posição. Uma verdadeira tragédia grega.  

 

The cost of dishonesty, therefore, lies not only in the amount by which the purchaser is cheated; the cost also must include the loss incurred from driving legitimate business out of existence.

 


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Priscila Rêgo

O Luís Naves citou um dos meus posts acerca da posição da Alemanha e sugeriu, como complemento, um post do Mr. Brown. O post em causa enquadra a situação da seguinte forma: "Agora que esse problema está evidente para todos, não vejo como possa ser corrigido que não por um ajustamento para baixo do nível de vida desses povos. Não é lá grande opção? Não, não é. Mas é por isso que se diz que não há alternativa à austeridade". Como isto não tem muito a ver com a minha posição, aproveito para fazer uma clarificação.

 

Começo pelo mais simples: é óbvio que o nível de vida dos gregos estava artificialmente empolado pela participação na Zona Euro. Mas este excesso de consumo (despesa) relativamente à produção (PIB) deve ser "lido" nos défices externos, e não nos défices orçamentais (embora, no caso grego, este seja provavelmente a principal causa daquele). Viver "acima das possibilidades" é simplesmente manter um nível de despesa superior ao nível do PIB. Ponto. 

 

O problema, central a esta discussão, é que uma economia não é uma dona de casa. Uma família pode ajustar a sua despesa ao seu rendimento mensal e passar a viver alegremente dentro das suas possibilidades. Numa economia, por outro lado, a despesa de um indivíduo é o rendimento de outro. Ou seja, se a Grécia quiser ajustar as suas despesas (consumo) às suas possibilidades (PIB), haverá feedback entre as duas variáveis: o próprio ajustamento diminuirá as suas possibilidades de pagar a dívida, porque a fonte de rendimentos tende a secar ou, pelo menos, a reduzir.se. 

 

A partir de certo ponto, esta estratégia pode tornar-se auto-destrutiva. Uma economia a cair aos bocados pura e simplesmente não consegue gerar rendimentos para pagar os juros da dívida em falta nem para amortizar o capital quando a maturidade for atingida. Portanto, e paradoxalmente (mas apenas para quem não estiver habituado a pensar em termos macroeconómicos), pode ser do interesse mútuo de credores e devedores que o período de ajustamento se prolongue um pouco mais no tempo. Deste ponto de vista, há de facto alternativa à austeridade e a Alemanha pode ser um dos principais interessados em manter essa porta aberta.

 

O ponto do post anterior não era negar este ponto, mas enfatizar a circunstância específica em que tal acordo poderia ter lugar: caso houvesse garantia de que a Grécia aceita mesmo fazer o reajustamento e que o dinheiro entregue hoje terá contrapartidas amanhã. O drama grego é que essa garantia não só não existe como dificilmente pode ser revelada a uma terceira parte (no caso, a Alemanha). A imposição de uma austeridade severa e imediata, com efeitos na própria capacidade de pagar a dívida, acaba por ser a second best policy germânica: pior do que uma austeridade mitigada, mas melhor do que a sua completa ausência.

 

 

 

 


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Segunda-feira, 13.02.12
Priscila Rêgo

Imagine o leitor que um familiar endividado, preguiçoso e pouco trabalhador lhe pede um empréstimo para pagar dívidas de jogo. A sua relação com o familiar em causa orbita naquela zona cinzenta dos laços familiares: não está suficientemente afastado para o abandonar à sua sorte sem ficar com remorsos; mas também não está tão próximo que se sinta confortável em dar-lhe o dinheiro sem ter garantias de que será ressarcido.  

 

Do seu ponto de vista, o ideal é conceder um empréstimo tão volumoso quanto o necessário para que o seu famíliar possa pagar as suas dívidas de jogo e, arrumado esse problema, dedicar-se a trabalhar e gerar rendimentos para lhe devolver o dinheiro num futuro próximo. Mas o seu familiar pode ter uma visão ligeiramente diferente das coisas. É possível que esteja a olhar para o empréstimo como um simples balão de oxigénio para alimentar vícios e continuar a viver como até aqui.  

 

O leitor pode fazer um acordo com o seu familiar, em que aceita emprestar-lhe dinheiro desde que ele se comprometa a mudar de vida. Mas este acordo é um risco: pura e simplesmente não há forma de garantir que, uma vez emprestado o dinheiro, o seu familiar cumpra a sua parte. Há uma assimetria fundamental entre as duas partes que restringe o tipo de acordos que podem ser estabelecidos. 

 

A solução mais provável para este impasse é um empréstimo condicional: pequenos montantes, libertados em tranches, acompanhados de um controlo rigoroso de aplicação do financiamento. O leitor acabará por exigir ao seu familiar que cumpra um plano de apresentação no centro de emprego, que lhe comunique as diligências que tomou para encontrar posto de trabalho e que lhe entregue os recibos das suas despesas mensais. Uma espécie de plano de austeridade. 

 

Do ponto de vista de um observador externo, tudo isto parece anacrónico: obriga-se um pobre diabo a utilizar uma boa parte do seu tempo a tratar de burocracias em vez de procurar activamente emprego. Mas do seu ponto de vista, esta é a única solução para contornar a falta de confiança que tem no seu familiar. A situação é trágica especialmente para o seu familiar. Mesmo que esteja de boa vontade, ele não tem forma de revelar ao leitor que tenciona cumprir a sua parte. O "plano de austeridade" é o corolário desta assimetria entre as partes.  

 

É algo deste género que se passa entre a Grécia e a Alemanha. A dose de austeridade que está a ser aplicada em Atenas é de tal forma aguda que acaba efectivamente por diminuir a probabilidade de gerar rendimentos para pagar a dívida que já foi contraída. Para um credor como a Alemanha, faz todo o sentido afrouxar a pressão sobre a Grécia e permitir-lhe recuperar a sua economia antes de começar a pagar a dívida. Mas apenas se houver garantias efectivas de que a contraparte está de boa vontade no processo. Como essas garantias não podem ser dadas, um controlo apertado das contas e reformas impostas "de fora" tornam-se inevitáveis.

 


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Bruno Vieira Amaral

Priscila Rêgo

Rui Passos Rocha

Tiago Moreira Ramalho

Vasco M. Barreto

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